中國網財經3月9日訊(記者 李婷) 從A股轉向H股，普洱瀾滄古茶股份有限公司(下稱“瀾滄古茶”)上市之路并不順利。公司2020年7月沖刺深交所主板上市未果轉道港股，2022年5月在港交所首次遞交招股書，失效后于近日再次遞表。中信建投國際、招商證券國際為其聯席保薦人。

瀾滄古茶創始人杜春嶧的發家史頗具傳奇色彩。瀾滄古茶前身為瀾滄縣茶廠，1966年時年16歲的杜春嶧進入工廠培訓班學習。1998年，瀾滄縣茶廠因經營不善破產倒閉，杜春嶧等下崗員工接手，成立“瀾滄縣古茶有限公司”。公司發展二十多年后，瀾滄古茶謀求沖刺IPO，如今杜春嶧已年逾七旬。

截至目前，瀾滄古茶已開發了1966、茶媽媽和巖冷三條產品線。公司超過七成業績由經銷商貢獻，在發展歷程中公司與經銷商關系隱秘交織。近年來公司業績隱憂顯現，毛利率凈利率持續下滑，存貨占凈資產的比例攀升至98%，現金流承壓。

在競爭激烈而分散的茶葉市場中，瀾滄古茶的優勢并不明顯。根據弗若斯特沙利文報告，瀾滄古茶是中國第二大普洱茶公司，2021年市占率僅有2.8%。

毛利率凈利率持續下滑

瀾滄古茶主要從銷售茶葉產品產生收益。根據2020年版本招股書和2023年版本招股書，瀾滄古茶在2017年-2022年期間分別實現營收2.5億元、3億元、3.8億元、4.1億元、5.6億元和4.6億元。公司的營收增長率沒有維持持續增長態勢，2020年錄得個位數增長后，2021年增速沖高至38%，而2022年下滑17%。

2020年至2022年，公司凈利潤從1.3億元滑落至7049萬元，凈利潤率從30%降到15%。

分產品線來看，傳統產品1966的銷售為最大收益來源，2020年、2021年收入占比超過七成，2022年由于收入大跌近三成，占比降至65%。自2014年始推出的茶媽媽分別占營收的23%、23%及31%。去年上市的高端產品線巖冷未單獨公布收入。

2017年-2022年，瀾滄古茶大部分年份的毛利率超過60%，其中2020年達到峰值——70%，旗下產品普洱熟茶部分年份的毛利率甚至超過80%。不過2021年和2022年公司整體毛利率下行，停留在66%。橫向對比來看，瀾滄古茶毛利率高于正在沖擊上市的中國茶葉和八馬茶業，后兩者的主營業務毛利率分別為40%和50%左右。

經銷商貢獻業績超七成

從銷售渠道來看，瀾滄古茶高度依賴經銷商，報告期內，經銷商貢獻了超過70%的收入。截至2022年年底，瀾滄古茶分別擁有24家自營門店及504家經銷商營運的門店。

近年來瀾滄古茶經銷商規模持續縮減，對比頂峰時期2018年的753家，已經削減了33%。其中專柜類經銷商是削減的重災區，專柜數量從2017年的202家減少至2022年的79家，不過2022年又增至85家。瀾滄古茶解釋，主要由于公司提高了經銷商篩選門坎，要求經銷商候選人裝修實體門店，以更佳方式展示公司品牌，配合經銷商管理政策，包括配備數碼經銷商管理系統(如有信云)的要求。

瀾滄古茶方面告訴中國網財經記者，對經銷商的篩選評估屬于常年性的管理，并非階段性篩選。公司會在全年內挑選新經銷商，并在每年第四季度對現有經銷商進行年度評估。

削減經銷商數量調整銷售渠道結構，反映在財報中的結果是經銷商的平均采購額從2020年的57萬元提升至2022年的66萬元。

瀾滄古茶雖然加速拓展自營門店，僅2021年下半年就新開了7家門店，但貢獻率有限，2022年還有12家自營門店錄得虧損，在自營門店體系中數量占到一半。

與經銷商關系密切

經銷商不僅為瀾滄古茶貢獻主要業績，在公司發展歷程中扮演著重要的角色。

瀾滄古茶現任執行董事兼總經理王娟事實上更早的身份是經銷商，其于2005年成立了廣州市純茗茶業有限公司，自2007年開始同時在瀾滄古茶擔任高管。直到2016年瀾滄古茶與純茗茶業才終止合作。2017年廣州市純茗茶業有限公司向瀾滄古茶的全資子公司——廣州康瑞瀾滄古茶有限公司售賣了房屋、辦公設備、車輛等固定資產，金額合計達到259萬元。

王娟胞姐王冰100%持股的墨江烏金商貿有限公司曾任瀾滄古茶的經銷商，2019年關系解綁。王冰名下的墨江古木香茶業經營部和廣州市荔灣區冰鴻茶行也是瀾滄古茶的關聯方，兩個公司均在2020年注銷。

瀾滄古茶董事石一景配偶之胞弟杜慶達經營的臨沂批發城普沁茶行亦為公司經銷商，2017年至2019年為瀾滄古茶累計貢獻了145萬元銷量。多地經銷商曾對外宣稱是營銷中心或辦事處。

瀾滄古茶還與其湛江經銷商(湛江鴻銘瀾滄古茶有限公司)實控人許壹舟共同入股普洱茶小鎮投資有限公司，湛江鴻銘瀾滄古茶有限公司曾位列2017年、2018年瀾滄古茶前十大客戶經銷商名單中。瀾滄古茶董事張慕衡和執行董事石一景分別擔任普洱茶小鎮投資有限公司的董事和監事。普洱茶小鎮投資有限公司曾向瀾滄古茶采購產品、租賃房屋，2017年向瀾滄古茶拆借1000萬元現金。

招股書披露，自2020年下半年起，瀾滄古茶與部分業務伙伴成立合營企業，包括經銷商營運的專營店及開發茶文化旅游小鎮等。瀾滄古茶向中國網財經記者進一步介紹，在聯營模式下，瀾滄古茶作為主導，與優秀合作伙伴強強聯合，在全國核心城市的核心商圈、高端社區聯合孵化、經營瀾滄古茶高品質旗艦店或者城市會客廳。2020年、2021年及2022年，瀾滄古茶于聯營公司擁有的投資分別為30萬元、1100萬元及2160萬元。

存貨在凈資產中占比達98%超過同行

瀾滄古茶存貨高企問題日益突出。2020年至2022年存貨賬面價值分別為4.7億元、6.4億元及7.8億元，占凈資產的比例從80%攀升至98%，占比超過中國茶葉和八馬茶業。與此同時，瀾滄古茶存貨周轉日數拉長，分別為1345日、1061日及1641日。

對于存貨高企的質疑，瀾滄古茶在之前的招股書中解釋道，存貨余額較高系普洱茶行業屬性所決定——普洱茶適宜長期保存。同時，瀾滄古茶也承認較高的存貨余額規模同時增加了資金占用、降低資產周轉能力，對公司財務狀況造成了一定的不利影響。

過去三年，瀾滄古茶現金及現金等價物持續減少，分別為1.7億元、1.4億元及9003萬元。

從存貨構成來看，2022年制成品占存貨的比例接近一半。沒有迭代的制成品存貨未來能否持續吸引消費者是個疑問。一個值得關注的信號是，報告期內傳統主力產品1966銷量已呈現頹勢。